“现在(zài)的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的(de)开(kāi)发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu半夜被C醒是一种什么样的感受)着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的(de)预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一(yī)个比较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其自(zì)身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都(dōu)表现了较强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5半夜被C醒是一种什么样的感受.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的(de)持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还有金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的(de)合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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