“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发(fā)资金来(lái)源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少(湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的(de)资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线城市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了(le)快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社保基金一(yī)一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基(jī)本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季(jì)其同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人(rén)员成本(běn)的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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