文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金(jīn)小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的(de)前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(n小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询ì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来一个(gè)月资金利(lì)率上(shàng)行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和(hé)小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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