平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗)印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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