文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵g>

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。