来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场(chǎng)交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是(shì)银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子