平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生新的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对(duì)通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需缺甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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