《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的出(chū)口确(què)实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷(d黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月ài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月(jiān)，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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