“现在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了(le)底部(bù)，再(zài)往下的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净负(fù)债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的(de)房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现(xià定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思n)销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和(hé)内(nèi)装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居(jū)。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的(de)年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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