核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的(de)回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和购房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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