天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖

　　摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖比增(zēng)速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(x天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖īn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到数据(jù)发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内货币(bì)政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

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