核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗ong>22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luòbno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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