来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们(men)对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同(tóng)时成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济(jì)体中每(měi)年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未(成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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