主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duh2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称ì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)。但从(cóng)今年(nián)开始前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)降费的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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