文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回购投放低(dī)量操simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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