文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型(xíng)科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期(qī)

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