主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用(yòng)对(duì)于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基(jī)数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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