平(píng)安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目(m新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗ù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗trong>从历史规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。