文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(du24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电ān)来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价(jià)格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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