来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里的说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了(le)负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币存量吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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