《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了(le)积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎn兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只g)上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来(lái)的(de)食(shí)品价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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