文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来>

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来)所降温(wēn)，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。