王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的(de)迹(jì)象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均衡德国有多大面积，德国相当于中国哪个省格(gé)局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行德国有多大面积，德国相当于中国哪个省造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

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