“现在(zài)的(de)房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化(huà)，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背(bèi)景的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的(de)国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标(biāo)称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛(chí)有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章法仍要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持(chí)续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房地(dì)产产业链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)报告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实现营(yíng)业收入约(三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家(jiā)居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物(wù)业(yè)股也(yě)越(yuè)来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到(dào)产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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