文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗续做，逆(nì)回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震(心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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