文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们(men)测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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