平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(d说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污òng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污)，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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