核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济(jì)复苏中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并不(bù)是(shì)问题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是(shì)社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加力(lì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗