分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的(de)最高值(zhí)（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较(马云的钱属于个人吗jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(马云的钱属于个人吗nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减马云的钱属于个人吗5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了(le)对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下行及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

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