分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期(直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸)体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

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