王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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