来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品(pǐ卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些n)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元。卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些ng>

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报率在(zài)下降的(de)情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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