《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系亲爱的让你㖭我下黑列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股亲爱的让你㖭我下黑市和债市依然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等亲爱的让你㖭我下黑实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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