来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况来(lái)看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班的(de)货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。

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