核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中冀g是河北哪里的车牌位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技冀g是河北哪里的车牌占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)冀g是河北哪里的车牌又开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字安全和(hé)数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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