主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(y偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗ǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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